如祺旅游IPO：强预期和弱现实

Robotaxi强预期与弱现实之间的矛盾可能难以支撑70亿港元的估值下限。

如祺旅游成立于2019年，在2023年8月18日首次递表失败后，于今年3月25日再次向香港证券交易所申请IPO，并于6月24日通过听证会。6月28日，如祺旅游正式开始全球销售。

依托广汽和腾讯，在大湾区崛起的如祺，至少需要忍受四年的“入不敷出”，尤其是Robotaxi强烈预期与弱现实之间的矛盾，可能难以支撑70亿港元的估值下限。

如祺旅游预计将筹集11.06亿港元，其中40%用于自动驾驶和Robotaxi运营服务研发活动，20%用于升级旅游服务产品和提高运营效率，20%用于区域扩张，增加市场份额，10%用于产业链投资，10%用于补充运营资本。

背靠大树难躺平

与成立于2012年的滴滴、2014年的滴滴、2015年的曹操、2016年的哈啰甚至2017年的美团相比，如祺出行迟到，由广汽集团和腾讯牵头(广州公交集团、滴滴等5家机构)成立于2019年3月，自同年6月起在广汽大本营(广州)开始网上叫车业务。

根据招股说明书，根据全球销售计划中的底价，IPO后，广汽集团和腾讯将分别持有如祺旅游约35.58%和18.61%的股权，但依托顶级原始设备制造商和领先互联网平台的如祺旅游却难以乘凉。虽然2021年至2023年，如祺旅游营业收入从10.14亿元快速增长至21.61亿元，但调整后净利润分别为~6.69亿元、~5.31亿元和~5.41亿元，三年累计亏损17.41亿元。

本质上，互联网出租车服务提供商扮演着“连接器”的角色，通过整合大量剩余劳动力(司机)为大量旅客提供服务，平台的核心价值取决于能力基础和流量沉淀，两者相互作用形成网络效应，先发优势是出租车平台的重要护城河之一。

根据招股说明书，如祺出行业务由“出行服务”组成、“技术服务”和“车队销售维修”三大板块，其中“旅游服务”为核心业务，占总收入的83.85%;以广州为基础，通过“涟漪”战略逐步向外拓展，目前大湾区城市收入超过95%，大本营广州占52.6%。

根据傅若斯特沙利文的数据，如祺旅游在大湾区占据了旅游服务业5.6%的市场份额，远远落后于滴滴的56.5%。虽然旅游业务的服务属性高度同质化，但运力基础(主要是及时性)仍然带来一定程度的用户转换成本。后来者不可避免地会通过“钞票能力”对司机和乘客进行大量补贴，吸引两端流量。一致性行为导致绝大多数网上叫车业务处于亏损状态：2021年至2023年，如祺旅游“旅游服务”业务营收分别为10.12亿元、12.5亿元和18.14亿元，而司机服务费、加盟商费和聚合平台佣金三项主要成本共计为12.22亿元、13.57亿元和19.29亿元，占“旅游服务”业务的120%、108.56%和106.34%，仅从主要成本来看，该业务就记录了-6.34%的毛损率。

聚合的流量，虚胖的运力

在任何互联网平台上，流量和转换成本的数量都是核心价值。高度同质化的在线叫车服务几乎没有用户转换成本。吸引运输能力的关键不仅是各种短期补贴和奖励，更重要的是订单的长期可持续性。自2022年下半年以来，如祺旅游开始与第三方聚合出租车平台开放合作。通过外部流量支持业务，其在线叫车业务同比显著增长45.54%至18.12亿元。虽然整个旅游业务的毛损率有所收窄，但亏损值仍比2022年高出0.17亿元至1.69亿元。

2023年，如祺出行网约车日均订单量同比增长47.59%至26.67万，但乘客月活量同比下降14.11%至99.69万，年度乘客留存率也大幅下降3.2个百分点至27.8%。可以充分理解，如祺出行的出租车平台甚至其业务都没有用户粘性，因为增量来自于聚合出租车平台的贡献：2023年自主平台交易额和订单量分别同比下降30.19%和33.33%，占业务比重不足3成。

因此，对司机的补贴大幅减少(2023年同比减少14.62%，比2021年减半近)。一旦竞争对手给聚合平台更高的成本，订单量就会倾斜，导致运力离开，运力不足会影响乘客体验，进入恶性循环。

Robotaxi：强预期与弱现实

2021年，如祺旅游开始推出Robotaxi(无人驾驶运营平台)项目，并于2022年10月正式商业化，成为全球首个推出有人驾驶与Robotaxi服务商业化混合运营的旅游平台。截至2023年，Robotaxi已运营20080小时，覆盖545个站点，完成安全试运行里程超过45万公里。

对于旅游服务业来说，最大的成本在于运输能力(尤其是司机的服务费)。2021年至2023年，在如祺的旅游业务成本中，“司机服务费”占业务收入的116.3%、103.2%和98.95%是其利润的障碍;因此，随着自主驾驶技术的不断迭代，各大厂商也在不断努力无人驾驶运营网约车，降低运营成本;因此，如祺旅游IPO最大的“卖点”在于被称为“自主驾驶运营技术第一股”。

在招股说明书中，如祺预计2026年将实现Robotaxi的大规模商业化，但制约无人驾驶技术在网约车中大规模应用的不仅仅是技术和安全，还有技术成熟后的大规模应用。

截至2023年，国内网约车司机注册人数为657.2万人，全平台注册司机超过1亿人(区别在于是否有注册证)，这意味着网约车行业就业负担巨大。在没有大量就业机会的前提下，一旦无人驾驶在网约车行业大规模应用，就会产生高失业率，这是动摇整个社会生态的不利因素。

换言之，网约车要实现真正的“降本”并不取决于商业生态，而是由社会结构和经济状况决定，因此Robotaxi的强预期为时尚早。而要实现盈利更是任重而道远，本次IPO拟募集11.07亿港币，其中40%的资金用于自动驾驶及Robotaxi的运营及研发，招股说明书也坦然地提到，至少未来4年仍无法实现正的现金流回报。